【研究报告内容摘要】
电池板块业绩回顾:19年龙头业绩稳健,20年一季度受疫情影响下滑。
2019年国内动力电池实现装机62.2gwh,同比增长9%;受疫情影响,20年一季度装机量5.7gwh,同比下降54%。从营收角度看,国轩高科的营收增速与行业基本相当,2019年实现电池组销量近5gwh,同比增长近20%;宁德时代则表现出远超行业的增速,2019年实现动力电池销量40.25gwh,同比增长90.04%。2019年,我们测算动力电池价格降幅仍近20%,主要由于补贴退坡下的车企降本压力叠加上游原材料的价格回落。从盈利能力看,2019年宁德时代动力电池业务的毛利率下滑近5.65个pct至28.5%,与公司产能扩大带来的折旧摊销增多有关;国轩高科动力锂电池业务毛利率上升4.57个pct至33.37%,上游磷酸铁锂等材料降价贡献较多。从现金流情况看,头部企业的经营性现金流情况持续领先,反映出资源集中度和产业话语权的富集。2020年一季度受疫情影响,企业开工延迟、国内新能源汽车需求不振导致企业业绩承压,企业营收利润多呈现不同程度下滑。其中宁德时代营收下滑幅度在10%以内,净利降幅不到30%,体现出较强的韧性。海外企业2019年和1q20在营收端都实现了较快的增长。三星sdi2019年大型电池增长超过15%,1q20增长超30%;lg化学2019年锂电池业务增长28.5%,1q20增长37%。
电池材料板块业绩回顾:正极下滑,负极增长,隔膜、电解液表现分化。
受到宏观环境的影响,19年电池及电池材料企业普遍进行了不同程度的资产减值和信用减值计提,减值占比较高的主要集中于电池和正极材料环节。从业绩表现看,正极材料在四大材料里面整体表现并不出众,负极材料上市公司盈利情况普遍较好,主要上市企业均实现营收利润双增长;隔膜、电解液表现分化,恩捷营收利润双增长,新宙邦维持稳定,星源、天赐营收增长但利润下滑。从量价表现看,正极/负极/隔膜/电解液产量分别增长47%、38%、31%、29%;正极价格下降10%-20%,负极下降10%左右,隔膜下降12%-30%,电解液下降5%以内。从行业格局看,三元正极、负极、湿法隔膜和电解液cr5占比分别为52%、80%、82%、71%,正极材料集中度最低,负极和隔膜集中度较高。从盈利水平看,隔膜企业的毛利率最高,恩捷超过60%,星源超过40%;负极材料毛利率为25%-40%,紫宸19年客户类型切换叠加进口针状焦价格维持高位导致负极业务毛利率下滑至27%左右;电解液毛利率14%-30%,天赐和新宙邦维持25%以上毛利率,东莞杉杉毛利率较低为14%;正极企业毛利率较低,三元、钴酸锂材料普遍在20%以下,铁锂稍高于20%。得益于对下游优质客户的进一步聚焦,一线正极、负极企业现金流都有明显改善。
新能源汽车趋势展望:关注海外解封&特斯拉。随着近期中央地方补贴政策的陆续出台,目前政策面的预期已较为充分,影响预期变化的将更多是量的维度。从量上来看,目前国内市场已进入环比恢复阶段,4月产销预计达6万台以上,环比增长近20%,随着商业/复工/旅游等陆续的放开,市场热度活力有望进一步抬升。海外主要看欧美市场,2020年一季度欧洲主要国家电动车注册量均实现大幅增长,1q20德国、法国、英国、瑞典电动车注册量分别为5.2/3.5/3.2/1.8万辆,同比增长128%、144%、119%、87%。目前疫情的严峻程度已得到一定缓解,部分国家/州区开始筹划恢复举措,将带来车市的解封。因此,二季度或将成为全球电动车销量的底部爬升点,4月以来电动车板块的反弹即有这一预期的推动;政策在托底,产销在改善,同时以特斯拉/蔚来为代表的明星车企发展势头强劲,点亮c端市场中高端车型率先起量的曙光,特斯拉的新一轮降价亦加快了这一进程。以上论述更多是线性推演,如以两个月疫情控制期类推欧美,以3月份国内特斯拉的销量破万来递推后续的产销增长,而这两者目前看来仍具不确定性——欧美新增感染数量仍在高位,恢复或需更久;特斯拉的提前调价亦有以价换量的商业考虑,其后续的订单需求变化有待跟踪。乐观看,整体态势在二季度将更为明朗。
投资建议:1)积极关注各细分领域龙头。龙头企业具有较强的抗风险能力和逆势扩张的能力,在行业复苏后其恢复的速度也更快,强烈推荐国内动力电池龙头宁德时代和正极材料龙头当升科技,推荐负极材料龙头璞泰来、电解液龙头新宙邦,关注隔膜龙头恩捷股份。2)积极拓展海外客户或在海外建厂的企业具有更大的成长空间。长期来看,欧洲电动车销量有望维持高增长;拓展海外客户或实施“出海”计划有利于扩大企业的收入来源,同时提升抗风险能力。强烈推荐宁德时代(德国工厂开始招标)、杉杉股份(海外业务占比提升较快,客户导入顺利),推荐新宙邦(波兰工厂即将投产),关注星源材质。3)业务多元化的企业具备更强的抗风险能力。强烈推荐鹏辉能源,推荐新宙邦。
风险提示:1)疫情影响持续的风险:若海外疫情延续时间超出预期,将造成海外市场电动车供给和需求的延后,给国内锂电企业的出口和海外业务拓展造成负面影响;2)政策出台不及预期的风险:目前汽车刺激以地方零星出台为主,如果后续刺激政策不达预期或者出台刺激政策的城市有限,汽车复苏时点将进一步推后。3)竞争激烈导致价格超预期下降的风险:海外传统车企加快在电动车领域的转型和布局,动力电池厂商也纷纷扩充产能、加快在中国市场的布局,将给国内锂电企业和整车企业带来较大的竞争压力,可能引发产品价格超预期下降。4)技术路线快速变化的风险:电池技术路线的快速转换可能带来固定资产大量减值的风险,预期回报率较不稳定。
