从去年底到今年初，资本市场上出现了一波以科技股为主导的行情，科技行业的股票价格上涨之快，让人感到吃惊。
以指数为例，中证半导体产业指数在2020年开年以后短短不到两个月里，就从2019年底的2,806点，上涨到了2月25日的4,581点，涨幅63%。国证半导体芯片则从2019年底的5,950点，上涨到了2月25日的10,444点，涨幅76%。在这样的科技股行情之下，投资者的信心也变得充盈起来。不少投资者欢呼：两个月就赚了快一倍。有人甚至有点忘乎所以了：“最近我在学习炒股知识，牛市千万不要和老投资者在一起，会耽误你赚钱。要和刚进股市啥都不懂的一起，这样才能经常涨停。”
高估值的风险
两个月赚50%当然让人开心，这是什么概念呢？50%看似不多，但在复利的作用下，却是惊人的。如果“两个月赚50%”这个事情持续3年，投资本金就会膨胀1,478倍。对的，你没看错，就是1块钱会变成1,478块钱，100万会变成将近15亿，1套公寓的本金会变成将近1500套房，按每层楼10家算就是个15层的大楼。如果持续5年，本金会膨胀将近20万倍。如果“两个月赚50%”是一件可持续性的事情，这个世界上所有的营生在它面前都会黯然失色，商业规律会被践踏，人们凭借勤劳和智慧所创造的财富，相比之下会不值一提。
需要注意的是，这样巨大的财富效应，同时伴生的也是极高的估值。以之前提到的两个指数为例，根据wind资讯的数据，中证半导体产业指数在2月25日达到了6.3倍pb、144倍pe的估值，国证半导体芯片则在同日达到了175倍pe、9.9倍pb的估值。如此高的估值往往带来的是长期的风险。
“使人大迷惑者，必物之相似者也。”让人感到最困惑的事情，往往不是相差很大、完全没见过的事情，而是看起来差不多的事情。尽管价格在两个月里上涨50%不可能一直持续，而且也往往带来高估值和随之而来的高风险，但并不一定就意味着一定有风险，尤其是在市场开始上涨的时候，资产的估值并不太贵的情况下。
以1982年8月12日的美国标准普尔500指数为例，当日标准普尔500指数收于102点，仅仅两个月以后的10月12日，指数就涨到了134点，涨幅31%。是不是两个月大涨31%，投资者就应该卖出呢？然而不是这样：从1982年10月12日到2000年，标准普尔500指数走出了一个将近20年的大牛市，最终在2000年达到最高1,553点。如果投资者在1982年10月12日，仅仅是因为“市场在两个月里大涨了31%”，就卖出了标准普尔500指数，那么他将错过长达十几年的超级大牛市。但资者也应该看到的是，支持标普500指数在这段时间里大涨的一个重要的因素是之前指数的超低估值。
在这轮牛市开始之前，标普500指数的估值大概在7倍pe左右。造成这种估值的重要因素是之前漫长的熊市。在1972年，标普500指数最高触到120点：这比10年以后的1982年8月12日的102点还要高出将近20%。正是因为有了这漫长的10年熊市做代价，在1982年的标普500指数才能得以用超低的估值做基础，展开了一场大牛市。
投资没有那么容易
不过，这种牛市并不是每个投资者都能享受到的。投资真是件折腾人的事情。
如果投资者抱定“两个月就能赚50%、将来也要这样投资”的思想，无疑是错误的，因为两个月赚50%的情况不可能持续。如果投资者机械地学到了“以价格涨幅判断风险”的投资方法，认为“只要是短期涨了几十个百分点的资产，就都会暴跌”，那也是错误的。在碰到美股1982年到2000年的这类牛市时，这样的投资者会被早早清洗出局，无缘股票市场上最丰厚的回报。
投资者如果在“两个月赚了百分之几十”以外，再加上一个“之后估值很高”，是不是就能判断这个资产一定没有投资价值呢？遗憾的是，资本市场是一个只有固定的内在哲学、却永远没有固定的外在招式的地方。任何一个价值投资者，如果不能仔细分析每一个案例，用价值投资的“好和便宜”的哲学去揣摩，而是简单套用一些教条，都无法窥透其中的全貌。
以港股上市的腾讯控股(港股00700)（00700）为例，从2007年8月17日到当年10月30日，在两个多月的时间里，腾讯控股的股价从最低5.51元（wind资讯2020年2月28日前复权数据，下同），上涨到了最高14.08元，涨幅超过150%。而在2007年10月30日，腾讯控股的估值高达29倍pb、104倍pe。在2007年10月30日的腾讯控股，绝对符合“短期涨幅过大”和“估值过高”两个标准。乍一看，这貌似符合“累计了巨大风险”的标准。但是，腾讯控股的企业资质实在太优秀了，当时的roe达到近30%，并且在之后多年里保持了相似的水平。结果，腾讯控股的股价从2007年10月30日的14元的复权价，又上涨了2020年2月28日的399元。
对于价值投资来说，只要保证投资能够无限度的接近“好和便宜”这两个衡量标准下的的最优状态，任何外在的条条框框都可以被挑战。当一个资产足够“便宜”的时候，“好”也可以不重要。而如果能够真的确定一个资产足够“好”，那么它也可以不“便宜”。
但是，最高境界虽然美妙，却不是每个投资者都能达到的。这就好比一个小学生刚刚学了基础语文就想再写一本《资治通鉴》，一个格斗运动员刚学了三个月拳脚就觉得自己可以打mma综合格斗的世界比赛，无疑都是不现实的。对于那些看到两个月赚了50%，就觉得可以依靠资本市场发家致富，却根本不知道资本市场里方方面面知识、对市场的了解和经验几乎仅限于“有股票和基金最近两个月涨了50%”的投资者来说，他们所面临的风险，无疑是巨大的。
（作者系九圜青泉科技首席投资官）